7月社融不及 预期，信贷透支拖累为主因。7 月社融新增5282 亿元，明显低于市场预期（万得一致预测1.12 万亿元）。新增社融同比少增2703 亿元，主要源于信贷拖累。我们认为6 月信贷季末冲量透支或是主要原因，当前实体融资需求或好于金融数据的表征情况。7 月末社融存量为365.77 万亿元，同比增长8.9%，增速较上月下降0.1pct。

新增信贷同比转负，总量和结构边际走弱。7 月信贷口径下人民币贷款增加3459 亿元，不及市场预期（万得一致预测8446 亿元），同比少增3498 亿元，或源于6 月信贷透支、实体融资需求不足。分部门来看：

1）居民贷款同比少增3224 亿元。其中，居民短期贷款同比多减1066亿元，或与居民对就业和收入预期较低、消费意愿不足以及极端天气影响下居民消费和出行不便有关；居民中长期贷款同比少增2158亿元，或主要源自商品房销售低迷和按揭早偿的影响。2）企业贷款同比少增499 亿元。其中，企业短期贷款同比多减239 亿元，企业中长期贷款同比少增747 亿元，一方面或源于建筑业PMI 新订单指数较上月回落2.4pct 至46.3%，景气度回落；另一方面或源于受高温多雨等不利因素影响，建筑业和基建施工进度受阻，配套融资需求减弱。在信贷承压背景下，票据融资同比多增461 亿元，票据冲量特征再次显现。

(资料图)

政府债贡献增量，三季度有望加速。7 月直接融资同比少增321 亿元。

其中，政府债券同比多增111 亿元，或主要源于去年同期基数相对偏低。7 月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，据财联社报道，2023 年新增专项债需于9 月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。因此，我们认为三季度政府债发行有望提速，继续对社融形成支撑。7 月企业债同比多增219 亿元，融资情况有所改善。

表外融资同比少减1329 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票同比少减782亿元，在表内票据冲量情况下，或与实体融资需求不强、表外融资向表内转移有关。委托贷款、信托贷款分别同比少增81 亿元、多增628亿元，信托贷款改善或与“金融16 条”延期有关。

存款增速放缓，M2-M1 剪刀差走阔。7 月末，人民币存款余额同比增长10.5%，增速比上月末低0.5pct。7 月人民币存款减少1.12 万亿元，同比多减1.17 万亿元。其中，住户存款减少8093 亿元，同比多减4713亿元；非金融企业存款减少1.53 万亿元，同比多减4900 亿元；财政性存款增加9078 亿元，同比多增4215 亿元；非银行业金融机构存款增加4130 亿元，少增3915 亿元。居民和企业存款减少，或与提前还贷、贷款减少使派生存款减少、存款配置向理财等资管产品转移有关。

财政性存款增加，或表明财政支出偏慢。M1 同比增长2.3%，增速较上月末下降0.8pct，连续3 个月回落，创2022 年2 月以来新低，反映资金活化程度有所下降，或与房地产销售疲软、企业盈利困难、市场信心不足有关；M2 同比增长10.7%，增速较上月末下降0.6pct，已经连　　续5 个月回落，或主要源于基数抬升、信贷放缓、财政发力偏慢等因素；M2-M1 剪刀差8.4%，较上月末扩大0.2pct，稳增长仍需政策呵护。

投资评级：7 月社融不及预期，主要源自信贷总量和结构边际走弱。

我们认为，除了实体融资需求不足以外，6 月信贷季末冲量透支或是7月社融和信贷偏弱的主要原因，当前实体融资需求或好于金融数据的表征情况。从经济数据看，触底迹象正逐步显现，核心CPI 数据创2013年以来新高，PPI 同环比降幅均收窄。我国有望抓住美国暂缓加息的窗口期，继续推出一揽子政策，推动实体经济复苏、助力风险化解。当前银行所处政策环境较为友好，监管部门着力呵护银行息差和盈利能力，引导存款利率下行，缓解了市场对银行单边让利的担忧；延长“金融16 条”有关政策期限，有助于风险平稳化解。未来更多增量政策仍值得期待，银行信贷需求和风险水平有望逐步改善。个股方面，建议关注以下三条投资主线：一是“中特估”主线下基本面稳健、低估值、高股息的全国性银行，如邮储银行、农业银行、中信银行；二是重定价周期短并有望充分受益于经济复苏的宁波银行；三是区域亮点突出、业绩高景气度的区域性银行，如成都银行、齐鲁银行、常熟银行。

风险因素：经济超预期下行；政策出台不及预期；信用风险集中爆发。